基金法(修改草案)对未来私募基金影响的框架性分析

[发布时间]:2011-05-13

[字号切换] [ 关闭窗口] [ 阅读]:9328人次

作者:上海交通大学凯原法学院  2009级法律硕士    朱华

一、基金法修订的背景和原因

《证券投资基金法》2003年通过,2004年实施以来,对基金业的发展起了极大的推动作用。近几年以来,VC和PE对中国经济发展的作用也都被大家所认识,虽然目前我国在金融领域已经有了基本的法律框架,但是随着金融体系改革不断深化,资本市场出现转折性变化和基金业快速发展,囿于立法当时的现实,滞后的现象开始显现,《基金法》的部分内容已不再完全适应当前基金业发展和市场监管的需要。08年席卷全球的金融海啸更是让各个国家开始进行反思,这种反思主要体现在对法律与监管标准的修改上。在这一背景下《证券投资基金法》修改工作开始启动,通过2009年的修法调研和去年的起草工作组的工作,《证券投资基金法》修法已经列入了2011年人大常委会立法计划。现在(草案)征求意见稿已经开始在一定范围内征求意见了。

二、(修订草案)的亮点及争议点概述

 
三、 (草案)对未来私募基金业的影响
1、基金法(修订草案)为私募基金正名
私募基金是指以非公开的方式向特定的个人或机构投资人募集资金而设立的集合投资活动,其销售和赎回都是由投资人与基金管理人协商进行。在法律地位上,表面看我国私募基金一直处于没有法律监管的灰色地带,而事实上私募基金是存在于证监会、发改委、地方协会等机构都能管的状态下。而且对公众来说,在概念上很容易造成混淆,经常有人把私募基金和非法集资混淆在一起的,有些投资者只认赢不认亏,如果投资成功获利了则皆大欢喜,如果投资失败造成损失,就会说投资管理方是诈骗、非法集资,因为法律上也没有明确规定,什么样私募是合法的。所以这对我国私募基金的发展非常不利,而私募基金特别是私募股权基金,对实体经济的推动作用又是非常巨大,其在推动科技转换为生产力以及产业整合、产业价值培养上都起到了非常大的作用。所以本次《证券投资基金法》(修订草案)第二条的规定,将私募基金纳入监管范围的一个重要意义就是对私募基金合法存在的一种认可,也必将促进整个私募行业进一步规范,以此建立行业公信力。更宏观上来讲,给私募基金一个合法的地位,让他们有一个比较好的生长环境,对于落实“十二五”经济转型而言也是非常重要的。

2、 草案中对私募基金监管细则依旧空白

对私募基金的监管一直是一个有争议的话题,国际上也一直没有形成统一的一个观点。08年金融危机以后欧盟和美国相继出台金融监管改革方案,加强对金融业的监管。因为透过这次金融危机各国都纷纷认识到新自由主义虽然使金融业的得到了蓬勃发展,但是同时也带来了一系列问题。比如金融危机私募基金也有一部分责任,美国曾把私募基金列入“自愿性受监管”,但实际上是无人监管,这就导致许多问题被私募基金放大了。

这次基金法(修订草案)征求意见稿显示,对于“非公开募集基金”的监管,可能采取与目前公募监管不同的“行政+自律”的模式。

《修订草案》征求意见稿第75条中指出,“国务院证券监督管理机构依照行政监管和自律管理相结合的原则,对非公开募集基金实施分类监管,规范运作”。其中指出,若基金管理人管理的基金募集金额、或者基金持有人的人数低于规定数额,可以豁免向国务院证券监督管理机构申请注册,但应加入基金业协会。未经注册的资产管理机构不能采用“基金”或“基金管理”等名字。

之所以将公募基金与私募基金有区别的监管,主要是因为向特定对象募集的私募基金,由于客户少,而且都是大额的合格投资者,完全有条件靠自律进行管理。至于基金的投向、信息披露的方式、利润分配等问题则可通过投资人与管理人签订的合同来约定。但是对于公募基金,由于面向的都是不特定的对象,投资者情况复杂,自我保护能力比较弱,一旦出事对社会的影响比较大。本次修法起草小组表示修法会对所有管理人的持仓行为和交易行为都会有规定,比现在要细化要严厉,把现在行之有效的打击“老鼠仓”、打击内幕交易的措施和手段立到法里去。

但是我们也注意到关于私募具体怎么监管,由谁监管,本次修法并没有做明确规定。本次修法避开了监管分工问题,把注意力集中在市场行为规范上,因为目前中国的金融监管由证监会、银监会、保监会实行分业监管,而私募基金却同时涉及到信托公司和证券投资,因而究竟应由谁来监管的问题一直争执不下。我想这次修法之所以依旧避开这一问题,是不希望因监管分工而影响法律的出台。基金法修改起草小组也表示对私募基金监管有争议的地方,在法律当中不做明确规定,而是由国务院另行规定。这样就可以把大家的注意力都集中在市场行为的规范上面,而不是在监管分工方面。

3、私募有望进军公募

曾有私募基金经理表示,自己有一天会回归公募基金。在基金法修订后,这样的想法并不遥远。此次的基金法征求意见稿七十五条之十三指出,“经注册的基金管理人,其股东、高级管理人员、经营年限、基金资产规模等符合规定条件的,经监管机构批准,可从事公开募集基金管理业务。”

根据草案规定,一些市场上实力强大的私募基金管理机构,在符合了一系列要求之后,可以直接向监管机构申请开展公募业务。但是二者还是要区别对待,因为两者的收费标准不一样,私募有业绩报酬,而公募只收取固定的管理费。而这一规定的实际意义应该在于其打破了公募基金在发行资格上的垄断,不仅金融机构,一般投资管理公司也可以发行公募,成为公募股东。

不过未来成立基金公司的门槛是否降低,私募介入公募的门槛有多高,还都有待监管层的态度,其实质影响难预测。

4、(修订草案)规定基金的组织形式对私募股权基金的影响

为了适应私募基金的发展,在基金组织形式上,这份草案也进行了扩充。其中第五条指出,“基金可以采用契约型、公司型、有限合伙型等组织形式”,并指出,“契约型、公司型基金以基金财产为限对外承担责任,有限合伙型基金以基金财产和普通合伙人财产为限对外承担责任。其中有限合伙型基金的普通合伙人对基金债务承担无限连带责任。”

此前,2004版《证券投资基金法》仅对公募基金做出了约束,在基金组织形式上也仅有契约型一项。在英美等市场,信托投资基金中大部分是公司型基金。而有限合伙型基金则是创投基金普遍采取的形式。在国内契约制是公募基金采取的方式,《合伙企业法》修订前,我国大部分PE都采取公司制形式。

对于PE未来组织形式走向,目前三种组织形式都有观点支撑,一种是认为未来中国私募股权市场将会是以信托为主导的市场,其他形式都是PE的陪衬,因为这符合中国的现行法规和政策体系,由于信托目前的定位就是以私募为主的金融机构,正规的基金都是国家批准以信托形式出现的。以信托为主流模式的PE,其魅力在于信托公司是唯一联动货币市场、资本市场,产业市场的金融机构:在货币市场,信托公司可以与金融机构进行金融往来、同业拆借;在资本市场,可以发起成立基金管理公司、证券公司,可以从事投资银行、并购重组业务。一种认为公司制在我国市场经济中扎根已久,其成熟的治理框架为管理层所熟悉和推崇,目前PE(主要是创投)的扶持政策也主要是以公司制为框架建立的还有一种认为有限合伙制是PE机构组织方式的“国际惯例”:一方面有限合伙不仅解决了公司制双重征税的问题;另一方面,有限合伙制还能够有效和灵活的激励机制。以上是三种对PE组织形式的观点。那么私募普遍认同的组织形式是什么呢?有一研究中心调查显示,46.67%私募对有限合伙制私募持肯定态度,认为其具有巨大的发展前景。24.44%私募认为有限合伙制不会是私募的主流。没有私募否认有限合伙制私募的发展前景。由此可以看出有限合伙制发展前景是比较受认同的。下面我们将通过对比公司型与有限合伙型PE,来分析有限合伙型这一组织形式受私募青睐的原因。

4.1私募基金组织形式选择的考量因素

私募基金在选择其组织形式的时候主要是考虑了哪些因素呢?一般来讲有以下三个方面(1)投资风险考量,(2)投资成本考量,这又主要包含了两个方面,一个是基金的设立条件、程序和费用,二是税收负担。(3)基金的运作效率。这三方面里,最重要的是笔者认为还是投资成本的考量,目前看来这三种组织形式最重要的就是税收差别,不管是管理人员还是投资者都会选择对自己最有利的成本最小的组织形式。

4.2 公司制与有限合伙制的设立与税收比较分析

《合伙企业法》第三条规定,“国有独资公司、国有企业、上市公司以及公益性事业单位、社会团体不得成为普通合伙人。”这一规定就把国有证券公司、基金管理公司和资产管理公司排除在了有限合伙型PE管理人之外,但是金融业与基金管理业基本上都是由国有垄断,这就导致资产管理能力以及投资能力最强的基金管理公司不能出任有限合伙型PE的基金管理人,从而降低了有限合伙型PE管理人能力。而公司型PE,法律未对接受委托的基金管理人的任职资格作出限制性的规定,这就使国内任何优秀的基金管理公司都可以出任公司型PE的管理人。这为其创造优秀投资业绩打下了一个基础。由此可以得出在现阶段设立方面,公司型PE是要优于有限合伙型PE的。

在税收上,有限合伙型之所以能得到国际上PE的普遍青睐,最主要的一个原因就是其能避免公司制的“双重征税”问题。但是在我国由于政府对公司制PE的大力支持,在税收上公司型PE可以享受比有限合伙型更多的优惠政策,所以我国目前的现实情况来看是不能简单的认为公司制PE因为存在“双重征税”问题,就认为公司型的税负高于有限合伙型。

综上所述,我国目前从设立和税收上来看公司型的PE还是比有限合伙型PE更具优势,要想改变这一情况就必须公平赋税,这就涉及到《税法》、《证券法》、《合伙企业法》等法律法规的相互配套和衔接的问题。这也是本次(修订草案)非常受关注的问题。

4.3 公司制与有限合伙制PE在内部利益平衡机制上的比较分析

有限合伙型PE在内部利益平衡机制上具有公司制不可比拟的优势,这也是有限合伙型能成为美国PE的主流组织形式的一个原因。

在治理结构上,有限合伙型PE将合伙人分为两类,一类是GP,一类是LP,GP是基金的真正管理人,LP不参与管理合伙事务。我国法律对于LP参与企业内部管理实行严格禁止。这一制度的核心机制是为专业投资人才建立有效的激励和约束机制,最终提高企业的运作效率。GP作为合伙企业的专业投资人员,其在管理经营合伙企业获取较大收益的同时,需要承担无限的责任,因此GP能够在这种“胡萝卜加大棒”的游戏规则下,形成与投资人高度一致的价值和利益。公司制虽然有特定的优势,如内部治理结构基于法定,稳定性高,且投资人仅在出资范围内承担有限责任,但是其在劣势方面也尤为明显,其大量的闲置资本得不到有效的利用,对经理的激励机制不足,决策效率低下。而基金业是一个人力资本占主导的行业,对内部的激励机制不足就会阻碍行业的快速发展。

4.4  两种组织形式比较的结论

综合公司型与有限合伙型PE从设立、税收再到内部的利益平衡机制来看,有限合伙型PE在内部的平衡机制上具有高效、灵活的特点,但是在税收和设立上我国目前公司型比有限合伙型更具有优势,这也是目前我国公司型PE占主流的原因。虽然私募都看好有限合伙型PE的组织形式,但是有限合伙型作为英美法的舶来品,我们看到其在国外高效运行的结果,却忽视其实构筑在美国完善的商组织法和公平的税收制度上的。对于我国PE的有限合伙型道路我认为还是有一段路要走的,不会因为本次基金法修改对组织形式的确定就会有太大的改变,这牵涉到其他相关法律的相互配套和衔接。

more人物访谈

more企业法务教育